王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告(gào)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么